山石资研·区块链+证券

资本的悸动 规则的尺度

近年来随着互联网金融的爆发,金融业在应用层面的革命——金融科技(Fintech)迅速脱颖而出。金融科技以技术为驱动,以数据为依托,为金融市场和证券市场的发展探索着崭新的模式和路径。区块链(Blockchain)是金融科技核心技术之一,2014以来区块链浪潮风靡全球,并被迅速试点和应用于医疗、保险、能源、跨境支付、数字背书等领域,“区块链+证券”的研究和应用更是在世界范围内如火如荼的展开,给证券监管和法律政策带来巨大的挑战。

“区块链+证券”的理想、现实与监管对策(上)

一、区块链交易原理及其特点

区块链源自比特币(Bitcoin),是支撑比特币系统运转的核心技术。2008年比特币创始人中本聪在其论文《比特币:一种点对点的电子现金系统》中首次提出区块链的概念和原理。"区块链初始使命是不通过任何银行或其他中介机构,依靠点对点方式使比特币在交易者之间自由转让和流通。区块链何以迅速成为金融和证券领域的弄潮儿?这得益于区块链特殊的交易原理及特征。

(一)区块链交易原理

我们可以从比特币区块链交易中,一窥区块链的交易原理。

  1. 1.交易前准备

在比特币区块链系统中,假设出卖人A欲将其比特币钱包里的1比特币转让给买受人B,比特币钱包软件会随机形成256位二进制数字,即私钥(PrivateKey),由交易双方各自保管。AB将根据私钥通过椭圆曲线加密技术(EllipticCurve Cryptography)形成各自的公钥(PublicKey),B由其公钥经过SHA-256加密算法形成新的比特币地址,来接收A的比特币转让。在得知B的比特币地址后,A将其与B的交易公告于比特币系统,比特币网络的所有人将看到B的比特币地址和A的公钥。此时AB之间的交易进入待确认状态。

  1. 2.交易确认达成

AB之间的交易公之于众并处于待确认状态之时,矿工(Miners)即区块链上的一个个节点(Nodes)出场。矿工将AB与其他最近交易打包形成一个区块,并使用SHA-256技术不断将这些交易两两进行加密,直到最后只得出一个区块哈希值(BlockHash),该区块哈希值与前一区块哈希值被再次进行SHA-256加密,形成新的哈希值,称作挑战字符串(ChallengeString),矿工通过挑战字符串来解决一个被称为工作量证明(Proof-of-Work'的数学难题,(最先算出答案的矿工在系统内公告,其他矿工对此答案进行验证并投票,获得更多投票的矿工胜出,所有矿工把该交易信息记录并盖上时间戳,获胜矿工将这个新的区块添加到区块链中,)交易达成并得到确认,矿工转而开始下一个区块的工作。这种通过数学算法和矿工工作量证明来确认交易达成的机制,被称为共识机制。共识机制保证着交易的安全、有效达成。

  1. 3.后续交易

AB的交易完成之后,若B欲将其从A处购买的比特币转让给C,后续交易如何进行呢?如下图,我们知道,AB的交易信息根据SHA-256加密形成了64位字符的哈希值(Hash),假设该哈希值为123;在B将比特币转让给C的过程中,前次交易信息即Hash123也将被包含在BC的交易信息中,并经SNH-256加密形成新的Hash456,再次通过矿工工作量证明和共识机制达成交易。此后涉及的所有交易均是如此,每一次交易的Hash值都包含了前次交易的信息,即每一笔交易都包含了与比特币有关的所有交易信息。

“区块链+证券”的理想、现实与监管对策(上)

如上,区块链就是通过数学算法、加密技术和共识机制来保证交易的达成。矿工共识机制负责维持系统的运转和交易的有效达成,并将交易放置到区块中形成区块链,而加密算法技术则用来保证交易的安全。

(二)区块链的核心特点

通过以上比特币区块链系统的交易过程,我们可以看出区块链交易的一些核心特点。

1. 去中心化

在传统的中心化集中式交易模式下,商事交易往往需要第三方机构提供担保或信用,并向第三方机构提供信息,如淘宝购物需要经过支付宝平台并向支付宝提供个人信息。而区块链交易则是去中心化(Decentralization)的,从区块链交易原理可以看出,无数网络节点之间通过加密技术和数学算法进行工作量的证明,从而达成共识,以此来确认区块链交易的合法有效达成,并不需要第三方提供信用,也不需要交易双方向任何第三方提供额外的私密信息,去中心化的点对点交易是区块链技术的本质特点。

2. 自证其信

信用是所有商业和金融活动的基础。目前现有金融体系信任的建立主要依靠法律、司法和国家主权的威慑,需要有庞大的银行等中介结构征信授信,而区块链交易并不需要第三方机构提供信用,《经济学人》201510月刊的封面文章将区块链视作一种信任的机器”那么区块链是怎样建立信任机制的呢?在区块链交易中,由于交易信息中形成的每一个Hash值都包含了前次的交易信息,且每个区块的信息都是一致而公开的,因此区块链上每一笔交易的来龙去脉都可以被查询。在上图的交易中,交易对手的货币和资产信息可以在区块链系统中被查询从而建立信任,即使AB之间是相隔地球两端的陌生人,在密码技术和数学算法的约束下仍然可以非常真实、可靠地完成一笔交易。区块链通过数学算法在交易中建立信用,可谓自证其信。

  1. 3.可编程性

区块链可以体现为一种技术,但却不仅仅如此,与数据库一样,它是一种特定技术的设计思想。其具体的应用只是一系列计算机程序,而计算机程序是可以进行编码的。区块链的诞生初始于比特币交易,但其应用却不限于比特币,亦可以体现在其他价值交换活动中,甚至是证券的交易。可编程性使得区块链的应用具有广泛的可能性。

二、“区块链+证券”的理论设想与实践操作

证券市场的灵魂是信息,而区块链天然地具有信息透明和自证其信的特点,因此证券市场将是区块链的发展大有作为的领域,一些国家和地区关注到这一趋势并已将区块链应用到现有的证券市场实践中。

(一)理论设想

在理论上,区块链在证券市场的应用将对现行证券市场的发行、交易、结算清算、登记托管、代理投票等环节带来颠覆性的变革。

  1. 1.发行与交易

在证券发行方面,现行的发行方式主要是网上定价发行,互联网技术的进步降低了证券市场的信息不对称,提高了效率,但是网上发行仅仅是将发行和交易程序放到了互联网场景下进行,发行的前期准备和审批流程并没有简化。发行人必须联系券商,签订委托募集合同,完成繁琐的申请流程后,才能寻求投资者认购。而在证券交易中,交易指令需要依次经过证券经纪人、资产托管人、中央银行和中央登记机构等中介机构的协调,才能完成交易。整个流程效率较低,且造就了强势中介,增加了代理成本和道德风险,金融消费者的权利往往得不到保障。

区块链技术下的证券发行和交易,可以实现真正的点对点交易,经纪商和代理商将不复存在,发行的证券将以数字形式出现。在发行方面,区块链的另一项技术彩色币技术(ColoredCoins)可以实现通过不同编码,来对证券和资产进行分类;而发行和转让的限制,如180天的锁定期,亦可以编码的形式添加在证券上,由计算机程序自动识别证券的种类和资格。在交易方面,智能合约技术(SmartContract)可以直接实现买卖双方的自动配对和撮合成交.结合计算机算法实现交易的自动化,由于每一个区块的信息都是公开而一致的,因此交易的发生和所有权的确认不会有任何争议,而区块的时间戳具有不可篡改性,确保了全部交易过程的安全性。在整个发行和交易过程中,买卖双方都是点对点交易,免去了经纪商的代理行为,将大幅节省发行和交易费用。

  1. 2.结算和清算

一个高效、透明的结算清算系统是证券市场发达与否的重要表现,从最初的实物交付和记名更改,到后来的依托第三方电脑系统进行电子账簿划拨,传统的证券清算方式一直依赖着第三方中介机构的协助。证券的清算结算工作需要中央结算机构、银行、券商和交易所之间的相互协调,成本高,效率低,一般来说,从证券所有人处发出交易指令,到交易最终在登记机构得到确认,在我国通常需要T+1天,而在美国则需要T+3天。有估算,美国两大证券交易所每年所需清算和结算的费用预估高达650亿~850亿美元。

与以往交易的结算清算需要T+1天不同,在区块链交易中,每笔交易确认完成之后即公告于网络并将交易信息记录在每个区块中,不需要第三方清算机构单独进行账簿记载和清算结算,新区块的添加一般需要10分钟,即结算和清算的完成仅仅需要10分钟的时间,提高了资产的流动性,能够有效降低资金成本和结算风险。

  1. 3.登记与托管

从本质上来说,证券登记和托管的目的是为了更好地集中记账,而区块链实质上就是一个网络节点共同维护的公开账本。在区块链平台,每份额股权的交易和所有权情况都准确地以数字形式记载在区块中,能够实现所有市场参与人对市场中所有资产的所有权与交易情况的无差别记录和公示,因此并不需要第三方股权存托管机构再采集信息,进行股权登记或者确权。

除了发行、交易、结算清算、登记托管外,“区块链+证券”理论上还能够解决传统证券市场中代理股票投票、信息披露等多个方面的问题。

(二)实践操作

2014年到2015年,超过10亿美元的风投资本涌入到区块链生态系统,并以每年一倍的速度迅速增长。0欧美主流金融机构几乎都成立了区块链实验室,各发达国家证券交易所纷纷开始了“区块链+证券”的市场实践。

  1. 1.国外的“区块链+证券”实践

美国大型零售商Overstock公司的CEOPatrick Byrne首次提出可以将区块链应用于证券交易,Overstock20156月发行2500万美元基于区块链技术的公司债券,这是世界上最早出现的加密证券(Cryptosecurities)。20158月,Overstock公司宣布世界首个以区块链技术为基础的私募及公募股权交易平台(Blockchain-basedprivate and public equities trading platformtee-zero)成立。这个平台主要服务对象是估值超过10亿美元但是并未申请上市的“独角兽”公司,采用彩色币技术来标记证券的所有权,可以跟踪包括股票、债券和其他证券在内的证券交易并进行清算;201512月,美国SEC通过了Overstock公司的S-3公开发行证券申请,允许其通过区块链公开发行证券,这是美国证券监管部门首次公开批准以区块链技术开展证券发行交易业务。

201510月,美国Nasdaq证券交易所正式公布了其与美国区块链技术初创公司Chain搭建的区块链私募股权市场交易平台Linq,在此平台上,私人股权可以很容易地进行登记,并允许初创公司将其股权置于该系统中进行交易;201512月,Nasdaq完成了该系统的第一笔交易,并建立了基于区块链的股权投票系统。

澳大利亚证券交易所在2015年表示,将与美国区块链公司DAH合作,设计一套基于区块链技术的证券结算和清算系统,取代其现有的核心技术系统以提升结算速度。DAH所开发的区块链系统将允许所有的交易者,在同一个数据库中进行实时证券交易而无需任何中央机构的记录,实现结算时间由两个工作日缩减至数分钟。

除了美国Nasdaq及澳大利亚证券市场外,韩国唯一的证券交易所KoreaExchange20163月宣布正采用区块链技术开发新的柜台交易系统(OTC);芝加哥商品交易所、迪拜多种商品中心、德国、伦敦、日本等其他国家的交易所都已经开始研究“区块链+证券”的具体应用。

2.我国证券市场的区块链实践

在我国,2015年开始各地纷纷成立区块链研究联盟,中国互联网金融协会也成立了区块链研究工作组;由井通科技打造的基于区块链技术的资产数字化电子资产互通平台,以及首家使用区块链技术为公司提供股权证明服务的小蚁公司逐渐崭露头角。

在证券市场,上海证券交易所牵头建立ChinaLedger区块链联盟,组织国内商品交易所进行区块链场外市场交易平台的实验;深圳证券交易所评估了区块链技术对证券市场的影响;大连商品交易所、中国证券登记结算公司也正投入人力物力开启对区块链技术的研究;中信证券、兴业证券、嘉实基金、银华基金等证券、基金公司对区块链技术及其在证券业的应用展开了多项专题研究。总体来说,我国证券市场的区块链实践尚处于理论研究和实验阶段,并没有实际投入使用和交易。

“区块链+证券市场”的前景在理论上是颠覆性和理想化的,但现有的实践和应用还处于比较初级的阶段。区块链技术将在证券市场面临何种挑战,产生何种影响,监管者应该采取何种监管路径,还需要进行不断的研究和探索。

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